余永定：中国暂未逼近明斯基时刻，但要严防系统性金融风险

正确判断中国现在在多大程度上面临明斯基时刻，事关中国能否正确把握“守住不发生系统性金融风险底线”和维持必要经济增长底线之间的度。

(图源网络)

余永定/文

在相当长一段时间里，一些海外金融机构和媒体表达了对中国进入明斯基时刻的担心，最近甚至打赌中国马上就要进入明斯基时刻。

所谓明斯基时刻是指信贷周期进入资产价格大规模暴跌阶段。

在周期的繁荣阶段，投资者在大量借债的基础上购买金融资产。资产价格的上升反过来又进一步刺激了投资者对资产的需求，债务和资产价格盘旋上升，并最终达到某个时刻：在这个时刻，投资者所持资产提供的现金流不足以偿还债务本息;货币市场出现恐慌，贷款人不再续借，投资者无法“借新还旧”，不得不抛售手中的好资产(坏资产没人买)，从而导致资产价格普遍下跌;而资产价格的下跌又进一步加深货币市场的恐慌，货币市场上流动性枯竭，利息率飙升。

一旦资产价格暴跌、银行挤兑、资本外逃就可以说明斯基时刻到来了。此后，大批系统性重要金融机构相继破产，并最终导致金融危机和经济危机。

正确判断中国现在在多大程度上面临明斯基时刻，事关中国能否正确把握“守住不发生系统性金融风险底线”和维持必要经济增长底线之间的度。而正确处理两者之间的关系则或许是决定未来5年、甚至更长时间中国经济能否持续、稳定发展的关键问题之一。

中国目前并未面临“明斯基时刻”

从美国次贷危机的经验来看，进入明斯基时刻的充分、必要条件有三：金融资产价格暴跌，货币市场流动性枯竭，资本金无法得到补充。上述三个因素相互作用，形成恶性循环才会最终导致金融危机的爆发。对比美国经验，中国在近期会出现资产价格的暴跌吗?

首先看股市。经过2015年的调整，中国的股市基本稳定。平均市盈率从当年最高的54倍下降到目前的19倍，平均市净率从当最高的年8.47倍下降到目前的 2.18倍，波动率从当年的133%下降到2017年前10个月的12%。目前国内并不存在股市大幅度下跌的预期。

如果不犯政策性错误，近期股市出现2015年式暴跌的可能不大。相反，股市更像是处于向昔日较正常水平回升的阶段。

其次是债市，尽管出现过一些问题，从总体上看中国的债券市场目前是相当平稳的。经整顿，银行通过发行同业存单与同业理财募集资金，然后委外放杠杆投资于债券市场的行为已基本得到抑制。2016年银行间市场公司债违约规模279亿元，违约发行人13家。2017年到目前为止违约规模32亿元，违约发行人3家。2016年交易所公司债债违约规模4.58亿元，违约发行人6家。2017年到目前为止违约规模16.2亿元，违约发行人3家。

再看银行资产。中国银行业确实存在不少风险。中国银行贷款余额的四分之一强是房地产贷款。2016年有46%的新增贷款流入房地产市场。根据平安银行计算，2017年6月末，银行类金融机构人民币各项贷款余额114.6万亿元，其中，涉房贷款为43.32亿元(房地产直接相关贷款29.7万亿元+以房地产作为抵押物的其他贷款13.6万亿元)，占比38%。如果再加上通过理财业务流入房地产市场的资金，情况就更严重了。

不难想像，房地产价格暴跌对银行系统会造成比较严重冲击。但房地产价格会暴跌吗?中国政府目前的调控思路是以稳为主，相信至少在相当一段时间内政府是有能力稳住房价的。我认为，中国的房地产问题主要是资源配置扭曲问题而不是资产泡沫问题。

美国的次贷危机是从次贷违约率大幅度上升开始的，目前为止中国的个人购房贷款违约事件十分罕见。更重要的是，中国并不存在美国式的“次贷”。中国个人购房贷款首付比例很高，即便房价下跌，也不会对银行形成像次贷在美国所形成的那种严重冲击。中国也基本不存在以抵押住房贷款为基础的衍生金融产品(如MBS和CDO)，即便个人购房贷款违约率大幅度上升其他金融资产也不一定会因此而暴跌，并造成系统性金融危机。

当然，如果政府继续出台严格的房地产调控政策，房地产开发贷款的违约将显著增加。此外，近年来居民部门杠杆率上升很快。对于这些情况我们自然斷不可以掉以轻心。

在2017年，除个别股份制银行，中国银行业经营状况基本稳定，不良债权率维持在2%以下。一些银行甚至实现了不良债权量和不良债权率的下降。尽管不良债权的实际情况可能比公开数字显示的要严重，没有人认为中国银行不良债权形势会比上世纪末、本世纪初时严重。